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        3. 薛洪言
          認證作者 蘇寧金融研究院互聯網金融中心主任、高級研究員,公號:洪言微語

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          互金平臺,上市后為啥“變差”了?

          薛洪言
          2020-02-25 · 10:07
          [ 億歐導讀 ] “有些高增長,必然導致失敗”。
          資本 金錢,互聯網金融,P2P,現金貸,助貸,IPO,金融學,經濟學,股權激勵,銀行貸款

          作者:薛洪言,圖片來自“Unsplash”

          2017年12月的一天,和一位互金從業者吃飯,聊到現金貸新規,也聊到上市互金平臺。他炒美股,問我說,跌了這么多,X平臺(2017年上市的某互金平臺)的股票能不能買。然后自問自答道,跌這么多,深坑反彈,機會來了。

          事后看,下跌才剛剛開始。

          “善水者溺于水”,正如很多資深投資者折戟P2P,很多互金從業者也深套上市互金平臺。強監管下,大家的共識一直是分化加速,頭部平臺受益。上市平臺無疑是頭部平臺,為何股價跌個不停呢?

           上市,成了“陷阱”

          日本有家工廠,行業競爭激烈,利潤率低,為引進新的設備線,向稻盛和夫請教上市融資的可行性。稻盛和夫認可上市是正確的選擇,但也提醒道:

          “上市是下一步的事情,首先應該集中精力,把公司變成高收益企業?!C券公司幫公司上市,從手續費到上市融資的金額都與它的收入有關系,所以當然會力主您的企業上市??墒?,以您公司現在的利潤率,沒有什么吸引力,股價也不高,也不可能成為讓員工引以為榮的上市公司?!?/p>

          變優秀再上市,這是稻盛和夫表達的核心觀點。

          2017年以來,國內互金平臺迎來上市潮,不過,多數平臺IPO之路并不從容,為上市而上市。2016年起,監管趨嚴,大量違規平臺或自爆、或被查處,互金行業廣受質疑。當時市場傾向認為,上市平臺是規范的、安全的,IPO成為效果最好的自證手段,驅動平臺紛紛踏上IPO之路。

          但監管前景不確定、行業走勢不明朗,導致IPO估值不高,被媒體冠以“流血上市”的稱號。從股價表現看,非但IPO時“流血”,上市后更是“血滴不止”,持續消耗投資者的信心和耐心。

              上市胡金IPO以來股價表現

          股價表現差強人意,市場解讀普遍歸結為不確定的行業環境,不過,這是共性困境,真正讓各家平臺股價走勢拉開差距的,是各自的經營決策?;蛘吒唧w一點,能否有效應對上市本身的壓力。

          對企業而言,上市是新起點,所謂“新”,指環境新。新環境有新要求,若應對失措,上市會從機遇變成陷阱。上市是一個坎,很多公司會在上市后犯錯——跟著資本市場的指揮棒跳舞,打亂公司發展節奏,最終迷失方向。

          行為金融學有個理論,認為相比一般人,公司CEO更樂觀自信。以50分為中性態度,普通人性格樂觀的標準范圍是60分,CFO為75分,CEO平均達到85分。由于過度自信,面臨資本市場的壓力時,CEO們通常自認為有能力“討好”資本市場。而一旦被資本市場裹挾,管理層就變得短視,一味順應市場情緒而動,違背客觀經營規律。

          以上市互金平臺為例。強監管下,人人都知“合規經營是大勢所趨”,可合規意味著規??s水、盈利下降,不少平臺便采取“拖字訣”,拖一日算一日,季報依舊好看,轉型的時間窗口卻在“拖字訣”中溜走了。最終,似乎對短期業績負了責,卻忽略長期價值培育,市場不買單,股價跌跌不休。

          一些現金貸平臺,明知以低資質客群為目標的高息貸款不可持續,也顧不得了。顧前不顧后,顧左不顧右,有一天拖一天。增長時風光無限,監管來臨時手忙腳亂。

          還有些平臺,在財報壓力下,或通過削減研發費用、市場與銷售費用等手段,營造出較高的盈利能力;或通過大肆市場推廣、高成本獲客,資金驅動型擴張,營造出較高的增長能力。平臺交出了一份又一份符合市場“口味”的財報,卻損害了長期價值創造能力。

          也有些平臺,意圖通過激進多元化擴張提振股價,開始得轟轟烈烈,結束得草草率率。不顧市場規律,以失敗告終,元氣大傷。

          屈從資本市場壓力

          其實,屈從資本市場壓力,只重視短期業績,是全球上市公司的通病。

          2005年,美國一家咨詢機構對400位上市公司財務總監進行調研,80%的受訪者承認,為實現既定盈利目標,他們愿意在研發、廣告、維修、人員等方面縮減開支;超過50%的受訪者承認,如果延遲推出新項目能夠讓報表更好看,即便企業長期價值受損,他們也會這么做。

          為何會這樣呢?在《誰綁架了上市公司:創造股東長期價值》中,作者拉帕波特認為這與通行的薪資激勵機制有關。

          股票價格,是未來幾十年里企業貼現現金流的總和;薪資激勵,卻只取決于當期業績,取決于季報、半年報和年報數據。這種時間錯配,會導致上市公司管理層出現短期業績導向。

          除了業績導向外,股權激勵也會加劇短期行為。股市順風順水時,為順利行權,管理層會變得保守,只進行最安全的投資;股市趨弱導致行權無望時,管理層又會變得激進,想通過冒險來創造行權機會。

          此外,任期縮短也是重要原因。據拉帕波特統計,21世紀前10年,世界2500強上市公司CEO平均任期從8.1年降至6.3年。任期縮短既降低了CEO的任職預期,也促使其更關注短期業績。

          經濟學中,以上種種都是委托代理問題。根據經濟學界定,若一方行為影響另一方利益,且雙方存在信息不對稱,就會產生委托代理問題。比如,在固定薪資制下,員工偷懶、管理層不盡心,導致企業利潤下降,員工自身收入不受影響,損失由股東和老板承擔,就是典型的委托代理問題。

          委托代理問題,就像一個不公平的擲硬幣游戲,正面我贏,反面你輸,一方立于不敗之地。股東作為企業所有人,委托管理層和員工治理企業。理想狀態下,受托方以“委托人利益最大化”為唯一決策依據,但在實踐中,委托人追求企業長期價值增值,受托人則追逐更高的薪資待遇,利益并不完全一致,這就產生了委托代理問題。

          因盛行股權激勵計劃,互聯網企業的委托代理問題并不突出。持有股份后,管理層和員工能更多地站在股東視角思考問題,著眼于企業長期價值增長。但互聯網企業自誕生起,便走上一條融資之路,股權越來越分散,委托代理問題也越來越凸顯。

          階段一:初創企業,創始股東與管理層一體,“誰擁有誰治理、誰治理誰擁有”,不存在利益沖突。

          階段二:引入風險資本,從A輪到Pre-IPO輪,股權愈發分散,包括創始人在內的管理層持股比例大幅稀釋,開始產生“委托-代理”問題。

          階段三: IPO上市,股權激勵兌現,股權更加分散,委托代理問題開始凸顯。

          所以,互金企業上市時,恰是委托代理問題凸顯時。這個時候,尤其要警惕經營層面的“短期主義”抬頭。

          另一種困局:領先企業的創新者窘境

          把上市平臺的困境全部歸結于委托代理問題,是片面的。作為行業里的優等生,上市平臺面臨的更大難題是如何持續領先、不被潮流拋在后面。

          但是,這的確很難??死锼固股岢觥皠撔抡呔骄场崩碚?,認為越是管理良好、科學決策的企業,越容易被新技術甩在后面。

          克里斯坦森把創新分為兩類:延續性創新和破壞性創新,二者的核心區別是成熟度不同、開始時適用的客群不同:

          延續性創新在現有技術模式上迭代,能提升主流客戶的福利值,行業領先公司會積極探索布局,持續領先;

          破壞性創新在技術模式上另辟蹊徑,開始時不被主流客群或中高端客群接受,只能發掘邊緣市場,行業領先公司動力不足,多由創業型小公司主導。

          相比延續性創新,破壞性創新開始時成熟度差,但成長速度快,1-2兩年后就能“入侵”中高端市場,創業公司隨之成長起來,領先企業則失去先發優勢,陷入被動局面。下面以大數據風控技術的發展為例進行說明。

          2015年前后,大數據風控技術已廣泛應用于互金機構,但銀行業并未表現出太大興趣。當時的大數據風控,優點在于全自動、效率高,缺點是精準度不夠,遠不如線下一對一核實材料來得準確。

          對銀行而言,聚焦于優質客群,依托客戶經理線下拓客,大數據風控與現有流程不契合,效用也差,沒有動力也不可能去研究推廣?;ソ饳C構,線上操作,面對海量用戶,除了大數據技術別無它法,愿意為提高風控效率適當犧牲精準度,積極嘗試大數據風控技術。

          在互金機構的積極探索下,大數據風控不斷迭代優化,精準度逐步逼近傳統風控手段。風控精準度的差距縮小后,大數據風控高效率、全自動的優勢便開始凸顯。

          此后,恰逢銀行貸款線上化轉型,風控自動化和效率越來越重要,大數據風控就成了最佳方案,一舉成為行業中主導性風控模式。銀行看到這一點時,從零起步為時已晚,不得不接受互金平臺的科技輸出方案。

          縱觀銀行“錯過”大數據風控的歷程,銀行一直基于客戶需求和盈利要求理性決策,卻難逃破壞性技術的挑戰,這就是領先者的“創新者窘境”。

          大數據風控的崛起,只是一個例子。人臉支付之于二維碼支付,是否也會產生同樣的破壞性效果?仍未可知,但巨頭們很警惕,已在積極布局。

          上市互金平臺,處在金融科技密集型行業,新技術、新模式層出不窮,“進攻者”與“守成者”,總是在動態互換中,如何破局“創新者窘境”,值得持續關注。

          前景展望

          當前,越來越多的平臺走在上市的路上。如稻盛和夫所說,上市終究是正確的選擇,只是,同任何新起點一樣,新征程總會帶來新挑戰。

          過去三年,互金行業籠罩于強監管之下,很多問題也被強監管掩蓋。其實,合規壓力之外,經營和創新的挑戰一直都在,只是,很多平臺并未真的做好準備。

          比如,環境劇烈變化,平臺是否準備好與環境實時互動,確保戰略的適應性;增長紅利成為過去,企業內部有限的資源,該如何產生新的杠桿效應?

          我們可能并未想好。

          過去幾年,行業追逐高增長,很多平臺已經以實踐證明,“有些高增長,必然導致失敗”;未來幾年,我們能否不再簡單地追逐高增長,而是努力向用戶和市場證明:互金行業,究竟有何價值?!

          參考資料:

          1、拉帕波特[美],《誰綁架了上市公司:創造股東長期價值》,機械工業出版社,2012.

          2、稻盛和夫[日],《稻盛和夫談經營:創造高收益與商業拓展》,機械工業出版社,2017.

          3、陳春花,《經營的本質(修訂版)》,機械工業出版社,2016.

          本文經授權發布,版權歸原作者所有;內容為作者獨立觀點,不代表億歐立場。如需轉載請聯系原作者。

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