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        3. 薛洪言
          認證作者 蘇寧金融研究院互聯網金融中心主任、高級研究員,公號:洪言微語

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          美股再次暴跌,全球危機還有多遠?

          薛洪言
          2020-03-13 · 14:50
          [ 億歐導讀 ] 沒人期待金融危機,可人人擔心金融危機。過去的十幾年中,全球市場經歷多次黑天鵝、灰犀牛事件,何以這一次,市場表現得如此脆弱呢?
          股市,金融,股票

          作者:薛洪言,圖片來自“123RF”

          這幾日,受俄羅斯與歐佩克原油產量協議一波三折、新冠疫情全球擴散等因素影響,全球資本市場接連大跌,美股更是一周之內連續兩次熔斷,連股神巴菲特都大跌眼鏡。市場中彌漫著恐慌情緒,人們禁不住追問,全球金融危機還有多遠?

          沒人期待金融危機,可人人擔心金融危機。過去的十幾年中,全球市場經歷多次黑天鵝、灰犀牛事件,何以這一次,市場表現得如此脆弱呢? 

          原罪:超低利率及背后的學派之爭

          脆弱,是因為有脆弱之處。當前,全球市場的脆弱之處在于投資領域泡沫,尤其是美股處于歷史高位。泡沫的形成,是長期低利率的必然結果。

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          2008年金融危機之后,主要發達國家均走上放水救市之路,“放開貨幣閘門、降低利率”作為救市標準答案開卷普及,帶動全球市場步入低利率時代。

          雖然政策界行動高度統一,但理論界對于“放水救市”依舊爭論不休:凱恩斯學派一直主張發揮“政府之手”的刺激與調控作用,尤其強調政府在危機救治中的“力挽狂瀾”效果;而奧地利學派則強調不干預,認為救助只是拖延時間,制造更大的泡沫和危機。

          20世紀30年代大蕭條之后,凱恩斯主義作為經濟學界的“顯學”,被各國政府奉為行動綱領;而奧地利學派,一直是非主流經濟學的代表,影響力局限在專業圈子里,唯一出圈的代表人物哈耶克,其出圈之作《通往奴役之路》還是典型的政治經濟學作品。

          根據對市場經濟的信仰,美國經濟學家馬克·史庫森把西方經濟學界劃分為4個層次,從低到高分別是:傳統的馬克思主義經濟學、凱恩斯主義經濟學、芝加哥學派和奧地利學派。奧地利學派對市場的信仰到達什么程度呢?其領軍人物曾公開宣稱應取消美聯儲、恢復金本位,以充分發揮市場作用。如果不了解奧地利學派的理論邏輯,單看這種言論,難免要得出“嘩眾取寵”的印象,實則不然。

          奧地利學派有一套商業周期理論。這個理論認為,在經濟活動中,貨幣是交易媒介,把所有經濟活動串聯在一起。為便于理解,我們看一下簡化模型。對消費者而言,要在當下消費和未來消費中做選擇,未來消費部分會形成儲蓄。當經濟中資金(儲蓄)增加時,企業會把這個信號解讀為消費者更愿意在未來消費,即未來的消費需求會上升,此時,理性的企業家會擴大投資、提高產能,以匹配未來增長的消費需求。

          企業家如何判斷經濟中資金(儲蓄)的多寡呢?看利率。當利率下降時,表明儲蓄在增加,消費者更愿意在未來消費。問題來了,如果利率下降是央行有意放水的結果,此時的低利率不代表消費者會增加未來消費需求。當企業家按照既定邏輯擴大再生產后,會發現消費需求并未增加,從而形成錯誤投資和產能浪費。

          市場經濟有自我糾錯機制,以蕭條的形式把錯誤投資出清。但政府一直是反蕭條的斗士,于是會繼續放水刺激,繼續降低利率,過剩產能、低效產能在低利率支持下暫時逃過市場的懲罰。

          問題是,低利率總歸要回歸常態。當貨幣當局停止放水或利率回歸常態時,市場仍要對這些錯誤進行清償,蕭條會遲到,卻不會缺席。所以,在奧地利學派看來,干預本身放大了繁榮,只會加速蕭條的降臨;而對蕭條的干預,也只是對錯誤清償的拖延,會制造出更大的蕭條。

          繞不過的大蕭條

          依照這套商業周期理論,1929年2月,哈耶克預見了大蕭條。

          對于大蕭條的成因,奧地利學派將之歸結為美聯儲的持續放水。據奧地利學派代表人物羅斯巴德統計,1921年-1929年,美國貨幣供給增加了280億美元,總增幅為61.8%,年均增長7.7%。此外,貨幣結構也發生顯著變化,定期存款占比上升約7個百分點,由于定期存款的準備金率更低(定期存款為3%,活期存款約為10%),定期存款占比的提升會帶來顯著的擴張效應。

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          在貨幣供給持續擴張的過程中,低利率政策也成為常態。一方面,無論是哈定政府(1921-1923)還是柯立芝政府(1923-1929),都向選民許諾保持低利率,施壓美聯儲要“服務于國家的農業、工業和商業”;另一方面,美聯儲自身把保持物價穩定作為重要政策目標,1922-1929年,反映一般價格水平的斯奈德指數從158升至179(1913=100),七年內增長13%,物價是穩定的,美聯儲缺乏加息動力。

          在長期低利率環境的刺激下,商業經濟快速增長,股票市場欣欣向榮,持續繁榮很快帶來一種幻覺:一個永遠繁榮的“新時代”到來了。牛市后期,著名經濟學家歐文·費雪等人曾明確向公眾表態,“牛市的堅實基礎是對美國的信心和經濟增長”,他們號召大家都來投資美國。在這種市場情緒下,任何人只要批評和警示,都會被扣上“不愛國”和“做空美國”的帽子。

          問題是,繁榮之下,處處是扭曲。

          低利率會扭曲企業投資決策。資金價格便宜,企業會加大對資本密集型產業投資,導致原材料、土地價格上漲,擴充了產能,也推高了成本;低利率也扭曲了個人決策,人們不再為明天儲蓄,更享受即時消費,甚至依靠貸款消費。

          但是,調整總是會來的。當美聯儲開始警惕物價上升的苗頭和股市泡沫的風險時,便會試著回收貨幣和提高利率,繁榮也就到頭了。企業高成本生產的東西遭遇低售價,虧本成為常態,盡快倒閉成為脫身之策;個人低儲蓄高負債遭遇失業,購買力縮水,只能艱難度日。

          1928年末,美國貨幣擴張放慢腳步;次年7月,經濟增長掉頭向下;10月,股市泡沫落下帷幕。大蕭條開始了,美國經濟也崩潰了。1929年10月24日,是大蕭條的重要標志事件。這一天,美股大跌,被稱作“黑色星期四”,11位華爾街知名人士絕望自殺??只藕芸鞆墓墒胁暗姐y行擠兌和企業破產,失業率迅速攀升。到了1933年,美國失業率高達24.9%。

          大蕭條的日子是灰暗的,很多人靠救濟生活,五分之一的美國人存在營養不良問題。這種情況下,救市,成為理所當然的選擇。

          救市的爭議

          蕭條是對扭曲的清算,有繁榮就有蕭條,正如硬幣有正反兩面。問題是,任何一個政府,都不可能眼看著蕭條發生而不采取措施。但基于危機的特殊性,很多時候,救市措施都是錯的。中財辦牽頭完成的研究課題《兩次全球大危機的比較研究》曾對此做過評述:

          “在面對嚴重危機的時候,主要國家在應對政策上總犯同樣的錯誤。這些明顯的錯誤在事后看起來顯得可笑,但對當事人來說,實施正確的政策卻困難重重。這是因為,大危機在人的一生中往往僅會遇到一次,決策者缺乏經驗,又總是面臨民粹主義、狹隘的民族主義和經濟問題政治化這三座大山。政治家往往被短期民意綁架,被政治程序鎖定,不敢突破意識形態束縛,這幾乎是普遍的行為模式?!?/p>

          大蕭條之后,胡佛政府采取了一系列救市措施,如1930年11月胡佛在一次演講中所總結的,“在商業中,我們主要考慮了維持工資率、分配就業和加速大規模建設。政府擴大了公共建設,為農業提供了信貸,同時又限制了移民?!?/p>

          但是從結果上看,這些措施似乎帶來了反效果。如為了維持工資不下降,卻導致了更嚴重的失業。

          根據當時的主流觀點,民眾購買力是經濟復蘇的源動力,而要保持購買力不下降,就只能要求工資不下降。大蕭條發生后,胡佛政府相繼約談大企業,雙方達成不削減工資的共識。蕭條之下不削減工資,代價便是企業經營成本的提升和工作崗位的減少,于是,高達25%的失業率成為常態。

          為緩解嚴重的就業壓力,美國勞工聯盟甚至一度喊出這樣的口號:

          “讓年輕人留在學校里,別讓他們參加就業競爭(好處是讓年輕人接受更多教育)?!鸦閶D女,如果其丈夫擁有永久性的工作并有合理的收入來源,她們應在雇傭過程中給予較后考慮(好處是讓家庭生活更幸福)?!?/p>

          但是,硬撐總是很難持續的,到了1931年,那些承諾不削減工資的大企業陸續放棄高工資政策;為應對日益增長的財政壓力,胡佛政府也做出一個艱難的決定,推出《1932年稅收法案》,全面大幅度地增稅,讓經濟雪上加霜。

          刺激與救市,終究難以逆轉市場自發調整的力量。在《美國大蕭條》一書中,羅斯巴德對此評論道:

          “我們必須保持市場的開放,使價格自由浮動。高工資能造就繁榮,這樣的說法是錯誤的,應該說,繁榮會帶來高工資。當工資一直高于市場形勢所確定的標準,就業和勞工的購買能力就會下降……由于不可避免的調整被耽擱,我們的蕭條期已經被延長了,它并沒有減輕?!?/p>

          在羅斯巴德看來,在任何蕭條的危機中,相比政策干預,自由放任才是唯一可以確保經濟快速復蘇的方式。

          回顧當下,重蹈覆轍?

          歷史似乎總在重復?;仡櫭绹?008年金融危機之前和之后的政策,我們能看到很多與1929年大蕭條似曾相識的東西。

          對于2008年金融危機,市場普遍認為是兩股力量雙管齊下的結果:美聯儲不當的貨幣管理政策和美國政府“居者有其屋”的信貸引導。被廣為詬病的金融創新,充其量不過是幫兇罷了。

          據圣·路易斯聯邦儲備銀行測算,2002年-2005年間,通貨膨脹調整后的聯邦基金利率和一年期國債收益率均為負利率,位于-2%和0之間。真實利率降至負,必然帶來市場行為扭曲。

          負利率迫使銀行追逐高收益,降低信貸準入門檻,向低收入者提供住房貸款成為合乎邏輯的選擇;為了分一杯羹,投資銀行通過金融創新把這些住房貸款證券化,幫助銀行回籠資金繼續放貸;為了推動“居者有其屋”的政策目標,房利美和房地美依靠美國政府的信譽為住房貸款提供擔保,讓高風險資產看上去堅如磐石,在金融市場暢通無阻。一切就緒后,大量不具備信貸資質的次級借款人入場了。

          過度寬松的流動性很快帶來通脹壓力,2004年6月起,加息周期來臨,在兩年的時間內,美聯儲將聯邦基金目標利率由1%提升至5.25%。利率的快速提升讓借款人還款壓力大增,貸款開始逾期,次貸機構陸續破產,并通過證券化的連鎖反應演變成金融市場危機。

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          危機發生后,各國均推出大規模刺激政策。在利率下調趨近于零后,為規避流動性陷阱,各國貨幣當局又祭出量化寬松工具,向市場直接注入天量資金。

          一頓操作猛如虎,效果還是有的。歐洲一直受歐債危機、英國脫歐等事件困擾,但美國率先走出了衰退:股市再創新高,失業率再創新低,連美聯儲都開始了新一輪加息周期??瓷先?,刺激政策奏效,危機已然遠去,美國經濟重新踏上繁榮之路。

          有這么簡單嗎?不妨接著看大蕭條。

          經過兩年的政策刺激,1931年,無論是政府官員還是經濟學家都深信經濟已經出現復蘇跡象。事實上,恰恰是1931年,成為刺激政策的轉折之年:大企業無力固守“高工資”策略,胡佛政府也不得不冒著雪上加霜的風險推出增稅方案。同樣在這一年,歐洲迎來劇烈的金融和經濟危機,給脆弱的美國經濟又蒙上一層陰影。站在1931年往后看,大蕭條之路,只是剛剛開始。

          2020年,會不會是另一個1931年?

          卡門·萊因哈特和肯尼思·羅格夫教授曾以66個國家為樣本,對近800年來的金融危機情況進行研究,他們發現,政府、企業、家庭負債過高往往是金融危機爆發的主要導火索。08年金融危機由次級借款人購房貸款引起,但08年之后,美國居民債務并未經過有效調整,反倒是一路再創新高。

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          錯誤非但沒有得到清償,還在不斷積累,從這個角度看,2008年那場被刺激政策中斷的危機,時隔十二年,或許又回來了。這一次,刺激,還有用嗎?

          參考資料:

          [美]穆雷·N.羅斯巴德,《美國大蕭條》,海南出版社,2017.

          本文由“洪言微語”原創,作者為蘇寧金融研究院院長助理 薛洪言

          本文經授權發布,版權歸原作者所有;內容為作者獨立觀點,不代表億歐立場。如需轉載請聯系原作者。

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