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        3. 新康界
          作者很懶,什么都沒留下

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          醫藥股投資:最重要的是要去的遠方

          新康界
          2020-05-02 · 12:00
          [ 億歐導讀 ] 近20年來,生物科學技術日新月異以及臨床轉化突飛猛進,很多傳統藥物被大部分替代甚至完全擠出市場。腫瘤靶向藥和免疫治療藥物的出現不斷吞噬著化療藥物的市場。
          AI藥物研發,靶向藥,抗病毒藥物,生物科學

          圖片來自“123RF”,文章來源于:新康界,作者:歐陽明

          醫藥領域的創新層出不窮

          在2011年,吉利德科學花110億美元巨資收購了Pharmasset,獲得了該公司的Solvadi(索非布韋)和Harvoni等一系列丙肝治療藥物,2013年底索非布韋在美國獲批上市,上市之初一片藥1000美元,12周療程費用高達8.4萬美元,2014年全球銷售額就突破百億美元達到102.83億美元,成為超級重磅炸彈藥物。索非布韋的出現以及后續藥物的陸續上市直接變革了丙肝治療的歷史,通過12周的口服給藥就能直接治愈幾乎所有基因型的丙肝患者,自此丙肝進入了可治愈時代。由于其驚人的療效、高昂的價格以及爆款的銷售,都使得索非布韋成為“一代神藥”。

          但是我們今天想要講的并不是這個藥有多么神奇,吉利德這個公司有多么偉大,吉利德的偉大不用再贅述,這家公司在艾滋、乙肝和丙肝藥物的研發拯救了全球成千上萬相關感染者的生命。

          我們想講的是一款革命性新藥上市之后,對傳統藥物的致命顛覆。索非布韋是一種NS5B聚合酶抑制劑,通過競爭性結合來抑制NS5B聚合酶起作用,從而阻斷HCV(丙肝病毒)的復制,最后起到消滅HCV治療丙肝的作用。由于療效完勝,副作用小,包括索非布韋在內的通過抑制病毒復制機制來直接殺滅病毒的藥物上市,取代了以干擾素為基礎的傳統治療方式,一批當時正在開展臨床實驗的干擾素被迫直接終止臨床實驗并放棄,大公司還可以承受放棄單個產品的損失和代價,一些以干擾素為唯一管線的小公司則直接倒閉,一些藥物研發時間可能已經超過5年,一大批以此為生的研發人員需要另謀生路。盡管尚未完全失去臨床價值,但是干擾素的輝煌時代顯然已經過去。

          類似的例子在醫藥領域層出不窮,尤其是近20年來,生物科學技術日新月異以及臨床轉化突飛猛進,很多傳統藥物被大部分替代甚至完全擠出市場。腫瘤靶向藥和免疫治療藥物的出現不斷吞噬著化療藥物的市場,阿達木單抗以及一系列IL和JAK等靶點新藥物的出現使得傳統治療自身免疫性疾病的非甾體抗炎類藥物幾乎失去價值,DPP4、SGLT2、GLP-1等糖尿病新藥的出現徹底變革了糖尿病治療性藥物市場,直接抑制病毒復制的相關抗病毒藥物則幾乎已經完全替代原有的廣譜抗病毒藥物。未來還有細胞治療、基因治療、mRNA藥物、RNAi、基因編輯等全新的治療技術和思路隨時等著顛覆現有的治療手段。

          醫藥行業的需求方是醫生和患者,其長期需求的核心是“能否夠滿足臨床需求”,“能否安全有效的同時以合理的成本治病救人”。因此,對于醫藥企業而言,最重要的是做正確的事,做長期有益于臨床,有益于患者的事。很顯然,醫藥股的投資與此同理,要長期投資那些正在做著長期有益于患者的藥品或者相關醫療產品的企業。

          長期投資于真正的好賽道

          我司消費組的戴老師此前在論述消費股投資時,論證了差賽道里面的好公司或許有出奇的機遇,但在醫藥投資領域,我們認為,要去的遠方永遠是排在第一位的。高瓴的創始人張磊說過一句非常著名的話:“選擇與誰同行,比要去的遠方更重要?!边@句話可能說的是人生,也可能說的是投資,但很顯然,高瓴在醫藥領域的投資踐行的是賽道投資,幾乎醫療領域有長期前景的所有細分子行業的龍頭公司都被高瓴進行了打包投資。

          對于中國的醫藥領域而言,有三大類賽道,除了普通意義上的好賽道和差賽道,還有一類通向滅亡的賽道。

          先講一下通向滅亡的賽道,這是一個要永遠規避的方向,未來整個市場銷售可能會完全消失,被臨床所徹底拋棄。

          因為各種各樣的原因,臨床上還存在一些安全無效甚至既不安全又沒有效果的各種“神藥”的身影。柴胡注射液2018年5月29日才被禁止用于兒童,各類xx因子、中x注射液的銷售額還在十數億甚至數十億以上。但這些藥品,因為完全無法起到治病救人的作用,完全無法滿足臨床需求,甚至還有臨床副作用,同時還擠占了大量緊張的醫保資源,而且有非常多好的安全有效的藥品替代,必將慢慢被逐漸規范的中國臨床醫學所拋棄,對于這類企業,永遠不應該再投資。 

          接下來是差賽道,這是一個在相當長時間內應該規避的方向,未來部分細分子行業市場可能萎縮70-80%以上。

          因為歷史原因,中國的臨床醫療市場的相關產品由于大量的渠道費用和其他一些相關費用的高企,絕大部分醫療產品以遠高于其內在價值的價格銷售給患者使用,導致老百姓的治療成本長期居高不下。以仿制藥為例,2015年之前,中國的新藥研發企業稀缺,新藥研發動力不足,國外新藥引進時間漫長,中國的藥品市場長期被仿制藥占據,而由于國產仿制藥的藥品質量不佳,臨床醫生和患者對國產藥的信任度不足,中國一直存在一種奇葩的仿制藥定價格局,原研藥專利期過了不降價,國產仿制藥以原研藥價格的70%進行銷售,導致同樣的藥品,中國的價格一直全球最高。而在歐美市場,一旦原研藥專利到期,由于仿制藥的沖擊,其價格有可能會下跌90%甚至95%以上。

          直到包括醫保局和藥監局在內的監管機構痛下決心徹底改革,一方面通過一致性評價政策統一國產仿制藥的質量標準,另一方面通過全國醫院集中采購來大幅降低仿制藥價格,擠壓仿制藥不該擁有的巨大利潤空間。那種過去花幾百萬拿一個批文,一個仿制藥百分之八九十的毛利率,一年賣幾億甚至幾十億,一賣賣10年的好日子已經永遠過去了。

          中國現在仿制藥市場可能有7000-8000億,按照美國目前的市場情況,仿制藥雖然處方量的占比在90%左右,但由于價格低廉,市場規模占比只有20%。按照目前的集采政策全面推行,中國仿制藥市場規模會大幅萎縮。正大天晴的恩替卡韋,在第一次4+7集中采購中降價95%中標,在全國擴圍集采中,競爭對手最低中標價再次下降40%,一天用藥費用降至0.4元,一個在2018年銷售額還在30億以上的品種可能迅速清零。

          未來中國90%以上的仿制藥企業,尤其是那些單品種或者品種特別少的企業甚至可能徹底消失,只有少數擁有成本優勢和產品線寬的企業能夠存活下來,對于仿制藥企業,無論其管線中的產品現在的市場規??雌饋碛卸啻?,都應該謹慎對待。

          那些產品線比較廣的企業是不是就會活的很好呢?也很難說,看看全球仿制藥龍頭TEVA現在80億美金的市值,國內只做仿制藥的企業,其市值的天花板已經擺在這里了。一些過去5-10年因為中國的仿制藥良好的格局業績持續爆發的大牛股,將繁華不再。在這個市場真正形成均衡之前,絕大部分企業都不值得再看。當然了,這里面階段性的機會是有可能的,但大部分階段性機會可能都是跌多了反彈或者短期部分品種的催化刺激,但這些都無法帶來企業核心價值的提升。

          除了仿制藥,另一大細分領域醫療器械同樣存在相當多不合理高價現象,但因為醫療器械的復雜性和非標準性,質量評價標準很難統一,監管機構可以做到大幅擠壓渠道利潤,但擠壓生產企業利潤的手段不足,因此器械企業尤其是龍頭器械企業面臨的狀況要遠好于仿制藥企業。

          然后是真正好的賽道,對的方向。醫藥行業,好賽道的景氣度持續時間可能以十年記,這些都是值得長期投資的子行業。

          什么是好的方向?只要做有益于臨床,滿足臨床未滿足需求的方向就是好的方向,臨床需求的滿足可以是提供療效更好更安全的藥物和器械,可以是降低患者的治療成本,也可以是給老百姓的相關需求提供服務和可及性上的便利??傊?,一切為了臨床醫生和患者的需求服務的方向就是好的方向。

          一般而言,醫藥領域,只要在正確的方向上,行業的增速快且能夠持續增長的時間超長,部分細分子行業甚至能夠在10年的維度保持10%以上的行業增速,而其中龍頭企業將其競爭優勢兌現,市場份額提升,在雙重疊加下,能夠在10年的維度看到20%以上的收入增速。在過去15到20年,不限于醫藥行業,能做到長期20%以上復合增長的企業無一例外都成了超級大牛股。

          比如醫藥領域最核心的方向創新藥,國內仿制藥就要萎縮數千億騰出空間給創新藥,再加上對其他類藥物的部分替代和整個藥品市場的自然增長,中國的創新藥長遠看有1萬億以上的市場空間,本土龍頭企業恒瑞醫藥的2019年的創新藥銷售額還不到50億。

          比如零售藥店,行業跟隨我國藥品市場整體增速就能長期保持5%左右的增長,如果未來處方藥外流真正開始顯著出現,行業增速還能提升到5-10%。這個行業歐美日的集中度非常高,國內目前頭部企業的增速和經營效率也顯著高于小連鎖和單體藥店,這種增速差看起來頭部企業和單體藥店完全就處于兩個完全不同的行業一樣。行業5-10%的長期增長疊加市場份額的持續提升,龍頭連鎖藥店的以十年維度來看的復合增速也將保持15-20%以上。

          比如CDMO行業,全球市場規模600億美元,遠期空間高達1000億美元。長期看由于國際大藥企戰略重心聚焦研發,生產外包趨勢會長期延續,未來行業還有每年10%左右的增長,其中的龍頭公司由于長期的技術積淀和質量體系的提升,疊加優質人力資本的絕對成本優勢,在全球CDMO行業的市場份額將會持續提升,使得他們可以在未來3-5年實現30%復合增長,未來5-10年實現20%的復合增長。

          還有一些細分行業包括IVD里面的化學發光,高值耗材里面的骨科關節,醫療服務里面的眼科齒科??七B鎖,ICL等等,這些都是行業超長期景氣度,疊加龍頭企業超長期的市場份額提升,在這些細分領域,龍頭公司的能力越來越強,領先優勢越來越大,到最后幾乎每個細分行業都是2-3家龍頭企業遙遙領先,占據最大的市場份額。

          對于這些具有長期景氣度方向的龍頭企業,不是買不買的問題,而是何時在什么樣的估值下買入,然后長期持有的問題。我們認為,A股300多支醫藥股,可能只有10-15個細分子行業的30-50個股票是可以長期看的,其余的有一小部分未來有階段性的機會,很多企業,我認為可能超過一半,可能永遠都不需要再看了。

          此外,近年來的生物學與臨床醫學轉化的進展是史無前例的,全新的治療技術和手段層出不窮,且絕大部分已經在臨床期間看到了非常棒的效果和安全性,盡管A股目前相關上市公司還較少,但美股已經在每一類新方向上都有了標志性的上市企業,未來這些公司里面可能就會出現一批顛覆式的企業。

          繞不開的恒瑞

          最后,還是想講一講我國醫藥領域的扛把子恒瑞醫藥,這是投資中國的醫藥股無法繞開的一家企業。關于恒瑞的研究已經非常充分了,但還是有很多人會問,海外的大藥企包括輝瑞、諾華和默沙東這種巨頭的估值也只有10倍出頭,憑什么恒瑞能給到當年的50x+次年的40x+?其實這個問題很好回答,拋開增長速度的巨大差異,恒瑞在國內創新藥領域的比較優勢要遠大于國際制藥巨頭在海外的比較優勢。

          海外尤其是歐美,新藥的生命周期較短,新藥的專利期一般15-20年,但因為研發時間長,可能上市后快的5年,慢的7-8年專利就到期了,一旦專利到期,藥的價值大幅下降,這就逼得藥企要不斷大量投入研發進行創新。對于歐美藥企來說必須做first-in-class或者best-in-class,否則是沒有任何投資人會給錢的。因為在美國,如果不是first in class,或者同一個靶點下在臨床期間做不到優效或者給藥方式改善,是很難通過FDA的審批上市的。真正創新的藥物開發或者best-in-class的壓力,導致海外新藥研發的失敗率極高,投資回報率極低。

          但國內完全不一樣,國內藥企新藥研發的壓力遠小于海外藥企。國內現在是典型的fast follow up策略,美國已經在臨床期間顯示出明確的療效了,國內企業再快速跟進,而且國內企業不需要做出優效,只要等效甚至me worse都是可以上市的。這種新藥研發策略,因為已經看到美國臨床的明確療效,研發風險極低。因此對于國內藥企來講,絕對的創新能力暫時沒那么重要,快速跟進,利用強大的臨床資源把排位做到前三,然后通過強大的銷售渠道賣大是國內當前創新藥研發的基本邏輯。(當然了,從長遠來看,恒瑞也是要做first-in-class,這是不可避免的,公司現在也在逐漸進行相關布局。) 

          在中國這種新藥研發的環境下,小藥企,初創藥企,除非拿到特別多的錢做first-in-class或者best-in-class,如果他們跟恒瑞一樣做fast follow up,基本是沒有任何前途的。恒瑞擁有最強大的臨床團隊來保證藥物的推進速度,擁有最強大的銷售團隊來保障藥物上市后的銷售放量。一個很典型的例子就是PD1,恒瑞的卡瑞利珠單抗在君實和信達之后獲批,但2019年半年不到的時間銷售額遠超后兩者,實際上,君實和信達已經是非常非常厲害的本土創新藥企業了。而從適應癥角度,盡管第一個適應癥獲批時間落后,但在肝癌,一線非小細胞肺癌等大適應癥上已經遠遠領先。 

          恒瑞在國內這種新藥研發的環境下,其優勢遠大于諾華、輝瑞、默沙東在海外的相對優勢,也因為此,在歐美,PD1是默沙東和BMS的天下,CDK4/6是輝瑞的天下,PARP是阿斯利康的天下,但在中國,你將會看到,這些都會是恒瑞的天下......而恒瑞的管線,市場研究的也比較透徹了,除了已經上市的6個新藥和七八個三期臨床,還有一二十個早期臨床以及豐富的臨床前管線,基本上你能想到覺得不錯的靶點和品種,幾乎都有。 

          還想提一下恒瑞的PDL1-TGFβ雙抗。Merck KGaA的M7824(PDL1-TGFβ雙功能融合蛋白)在其大規模的1期開放性臨床實驗中,已經在非小細胞肺癌、胃癌等實體瘤領域看到非常顯著的效果,并且已經啟動一線非小細胞肺癌與Keytruda的頭對頭二期臨床實驗,試圖挑戰K藥的霸主地位。恒瑞的PDL1-TGFβ目前已經在國內啟動一期臨床,且其策略與卡瑞利珠單抗一樣,先通過小瘤種快速推進,一旦有效,上市速度可能會非???。萬一,我是說萬一,M7824在和Keytruda的頭對頭中做出優效來......

          所以,總結起來,也許在人生的道路上,選擇與誰同行,比要去的遠方更重要。但在醫藥股投資領域,要去的遠方可能是最重要的。

          本文經授權發布,版權歸原作者所有;內容為作者獨立觀點,不代表億歐立場。如需轉載請聯系原作者。

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